一家VC写给LP的信
文 | 施嘉翔
编辑 | 刘旌
新年伊始，一封长长的PDF文件，开始在投资人的群里流传。这个名为“2023中文版年度信”的文件是XVC循例发给LP的年度信。以「暗涌Waves」的有限感知，这可能是过去几年传播度最广的一次。
开头一如既往地呈现了今年的收益：截至2023年10月31日，XVC的总投资成本折合人民币为 36.694亿元，账面价值为 67.802 亿元，毛内部收益率为27.66%。同比去年，XVC的总投资成本增加了近4亿，账面价值增加了近1亿。
创始人胡博予坦言，毛内部收益率比去年底有所降低，这和艰难的外部环境有关。“今年，我们大多数的被投企业没有开展新一轮融资，所以这些项目的估值基本和去年持平。”这句话，他去年也说过。这意味着，XVC的大多数被投企业连续两年没有开展新一轮融资。
XVC是中国创投黄金时代的缩影。诞生于2016年下半年，甫一出生的XVC就募集了一只近2亿美金的新基金。胡博予曾说，取名XVC，寓意新基金可以像自变量“X”一样独立思考。
尽管表达能力对VC们来说从来都是加分项，但也有高下之分。相较于过于恢弘或过于微观的描述，胡博予的文章总能引起更多共鸣：这除了他掌握更好的语言技巧和抽象能力之外，可能更关键的是他愿意袒露一个投资人的思考历程。在一个项目和风向都生死时速的时代，这需要不怕被打脸。
XVC的确被“打过脸”：在一个很多人不认为研究重要、甚至必要的行业里，胡博予始终在强调“研究驱动”；但曾经更多源于对事的研究，反而令胡博予在“呆萝卜”上吞下苦果。这似乎是一场巨大的反讽。当然可能更重要的是，在一个闷声发财的行业，说的多的人难免遭遇更严苛的审视。
今年是XVC成立的第八年。对一家VC来说，已经到了必须去伪存真的年纪。如果将XVC置于同期创立的美元基金里，它的表现可能不算耀眼，但好像也没有显著的更佳人选。至少目前来看，2016年同期成立的美元机构似乎还没有谁能在投资和募资上明显甩开对手。
这应验了一句箴言：投资看的是timing，做基金看的是vintage。
胡博予在年度信里列了四家公司：霸王茶姬、Yup、元鼎和徕芬，其中霸王茶姬和徕芬的年化毛收入已经超过3亿美元。胡博予曾说，“投资是寻找鲸鱼的游戏”，不知这能否算得上他眼中的“鲸鱼”。
以下这篇文章，是我们从2023的年度信里摘编的重要内容，其中部分内容出自以往的年度信：
年终信中最引人注目的案例是霸王茶姬。这也是胡博予最完整的一次关于这个逆袭品牌的表述。其中透露了不少不为人所知的故事，其中一个关键信息是有关公司创始人张俊杰的。
胡博予说，他第一次跟张俊杰沟通时，对方告诉他自己没上过学。他的第一反应是没上过大学，后来发现是“完全没有接受过基础教育”——10岁到 17 岁之间在流浪，所以18 岁之前都不认字。以至于后来在给他们做板书时，还有个别字会写成拼音。
即便餐饮是一个接地气的行业，但如此履历的创始人能在21世纪脱颖而出，也依然是传奇。
不过这样的创始人能不能投，一家VC难免会有疑虑。
所以胡博予说，在后来的沟通中，他们“不断的在进行追问”。他们发现，张俊杰自学能力很强，阅读过很多有声读物，他对商业模式的理解，对管理的洞察，甚至比胡博予认识的大部分CEO都要好。
XVC花了一整天时间与张俊杰的核心团队交谈，了解他是如何观察人，做了什么来吸引并激励他们，以及他过去在组织上犯过哪些错误。最后XVC一致认为，张俊杰是一个自信、聪明又谦逊的人，有很高的情商。一个信号是，在霸王茶姬的起步阶段，他就成功吸引了喜茶的几位核心高管加入团队，甚至包括喜茶的一位联合创始人。
这里还有一段插曲。最初公司有三位创始人，张俊杰是创始人兼董事长，另外两名合伙人分别是CEO和高管，两人的股份加起来多于张俊杰，并实际管理公司，但他们对公司的发展思路和张俊杰很不一样。张俊杰的思路显然更有长期主义。
而XVC调研后认为张俊杰更适合做CEO ，他们用一整晚的时间，访谈了张俊杰，并与其计划引入的新高管们逐一进行沟通。紧接着在现场迅速召开了一个简单的“投决会”，决定帮创始人把另外两名合伙人持有的股份全部收购，并完全替换现有管理团队。
从团队首次与张俊杰会面到完成研究并发出TS，整个过程只有7天。这笔投资刷新了他们在Weee！上的投入，也是XVC自成立以来开出的最大支票。
一笔可能homerun的投资
在去年三月的一场分享会上，胡博予曾预计到今年的3月，霸王茶姬整体店面的销售额可以达到差不多100亿的级别，利润可以达到10亿的级别，“之后公司实现200-300亿的销售额也是可以期待的。”他特意提到，XVC是他们第一轮的投资人，占了接近20%的股份，“所以这一个公司IPO，就可以把我们历史以来投的所有钱，还大概2倍左右。”
过去两年半的时间里，霸王茶姬实施“超级单品”战略，将重心完全放在原叶鲜奶茶上，把水果茶砍到只剩下 “柠檬”、“椰子”这类没有季节性、极度容易标准化的产品。最后霸王茶姬单店销售额几乎翻了两番，而前 5 大单品已经占据近 70%的销售额。
厚积薄发下，到2023年，霸王茶姬的营业额迎来了迅猛的发展。按照他们年终信的表述，霸王茶姬的单店销售杯数已经是星巴克的3倍，月均单店收入金额则是2倍。稳定、快速、自动化生产以及快速加盟扩张的战略，让霸王茶姬赚到了茶颜悦色没赚到的钱。
去年7月，彭博社引述消息报道称，至少有6家中国连锁茶饮公司正在酝酿海外IPO。其中，霸王茶姬已和美国银行和花旗集团合作，探讨在美IPO的可能性；但隔日，霸王茶姬便回应目前没有任何明确的IPO计划。
今年初，蜜雪和古茗在港交所首次递表，以及“新茶第一股”奈雪的茶案例在先，这至少能够证明，霸王茶姬或将成为XVC收获的首个IPO。
估计胡博予也想不到，最后成为XVC代表作之一的会是霸王茶姬——这也是一种upside surprise。毕竟在喜茶被投资人热捧以前，线下消费并不被认为有足够大的想象力。
“稀缺特征”
今年，XVC年度信的标题是《专注地寻找“稀缺特征”》。在胡博予的定义里，稀缺特征具备三个要素：分别是长期结构性变化驱动的 PMF (Product-Market Fits)、创始人、以及自增强学习曲线与有限的反规模重力。
尽管今年市场环境糟糕，XVC的被投企业依旧表现出色。今年前三季度，37个在管核心项目的合计毛收入实现了约 60%的同比增长。预计整个 2023 年，这一数字将达到约 40 亿美元。也就是说，这些项目的平均年收入超过1亿美元。
在胡博予看来，这一切要归功于XVC专注于“稀缺特征”，因为 “稀缺特征”并不依赖周期。所以，即使绝大部分被投企业都受到宏观环境的负面影响，整体经营情况也仍然不错。
事实上，稀缺特征不仅可以用来形容他们正在寻找的“下一个腾讯”，也可用于形容胡博予自己和XVC。
在成立XVC前后，胡博予乐于表达，甚至开诚布公地坦言过基金产品备案曾经连续四次未通过材料审核。他擅长归因并形成方法论，即使在风险投资这样变化如此之快的行业，真正恪守研究结果，以至被贴上创投圈“思想家”的标签。
一位投资人评价，胡博予是真的用理论的结果在实践，思考对于他，不仅仅是爱好，“而是生活方式，已经融入了人生观中”，也被调侃为，是个“在所有事情上都要搭建自己模型的人”。
他不相信“集体的智慧”，于是XVC摈弃了集体决策制，开会在XVC是一种信息分享，而不是投决会。最终的决策由信息质量最好的一个人做判断。
研究驱动并形成模型也是XVC的关键词。即使如人这样听起来极具随机性的变量，XVC也试图从理性层面进行了归因。
比如霸王茶姬案例中类似的投人决策，可能一定程度缘于呆萝卜失败给他带来的冲击，这家XVC独家天使投资、并在A轮加注的企业，在短短几个月内如此高速地成长，又如此快速地垮掉，这对于惯用模型来理解世界的胡博予无疑是切肤之痛。
呆萝卜之后，胡博予意识到，过去移动互联网依靠网络效应、一两场大仗即可定胜负的局面，早已被拉长成“要打5年仗，中间还密布无数的、形式各异的小仗。”当没有办法快速建立先发优势，人的决策能力和组织能力就成为致胜的关键。
两年前完成新一期美元募集时，XVC胡博予就曾向「暗涌Waves」分享过：意识到创始人决策能力和组织能力无比重要后，XVC做了个重大调整：做投资决策时，把“人”的权重放大。
但人十分复杂，做投资决策的周期又短，想全面了解一个人几乎不可能。所以XVC做了一个极简的优秀创始人模型，就考察两件事：是否善于做正确决定，能否善于建设高效组织，甚至不在乎学历。
后来他们看一家公司，有超过一半时间在观察人，然后通过各种代理变量来判断他是否符合这个标准。只靠直觉决策的创业者，就不会进入XVC的射程范围。
过去七年，XVC的被投项目越来越多，胡博予的年度信也从最初的千余字到如今的万余字。最近有人集结了XVC过去几年的所有年度信，其中的变化也能透露出胡博予和XVC的变迁。
最初，他只是分享投资方法论（诸如用炒股票的方法做 VC），解析其他项目。但从2019 年开始，外部变化进入到他的年终信中。隔年，新冠疫情和中美局势成为论述的背景。当然，信的重点落在了要看到“一些对于经济行为影响超过新冠疫情和中美紧张局势的结构性变化”。
到2021年，投资的项目崭露头角，年度信有较大的篇幅用于解析项目。案例显然比理论更有说服力，当然落点也还是方法论。从方法论开端，加诸缜密分析外部信息，到以案例为依托，又回到方法论本身。
XVC的人员没怎么变过，理念亦如是，它就像成立之初那样，仍然执拗地尝试用模型去解剖投资。胡博予也还像一名理工男，正如他在自己博客里描述创业的自己：“...那个蓬头垢面的十九岁少年，仿佛从来没有离开，仍然坐在学校机房的角落里，整夜整夜写着程序，嗒嗒嗒嗒地敲着键盘。”
另外，我们将于本周五晚举办一场「不正经」晚会，详见下图。
图片来源 ｜IC Photo
排版｜施嘉翔